Che cosa devono ancorare le banche centrali? Le ragioni del tasso d'interesse

Nel 2002, in occasione del novantesimo compleanno di Milton Friedman, l'allora neonominato governatore della Fed Ben Bernanke dichiarò, con parole rimaste celebri, che la diagnosi di Friedman sulla Grande Depressione era corretta. Sei anni dopo ebbe l'occasione di mettere in pratica la raccomandazione di Friedman: tra agosto e dicembre 2008 la base monetaria passò da 876 miliardi a 1.600 miliardi di dollari grazie ai massicci acquisti di titoli del Tesoro da parte della banca centrale. Finalmente, la liquidità fu più che preservata.

D'altra parte, il suggerimento di Friedman di ancorare l'offerta di moneta, anziché il tasso d'interesse, fu abbandonato in massa dagli economisti all'inizio degli anni Novanta, tra cui Bernanke e altri oggi etichettati come neokeynesiani. In effetti avevano una buona scusa: l'ancoraggio monetario era già stato abbandonato da tempo dagli stessi banchieri centrali, con la sola eccezione di Paul Volcker.

Come hanno dimostrato Bernanke & Blinder (1990) e Taylor (1993), la Federal Reserve ha storicamente fissato un obiettivo sul tasso d'interesse in risposta alle variazioni di inflazione e reddito, adeguando l'offerta di moneta per raggiungere quell'ancoraggio. Tuttavia, l'instabilità e l'incertezza che secondo le previsioni di Friedman, Sargent & Wallace sarebbero derivate da una simile politica non sono state osservate empiricamente.

Per risolvere questa presunta contraddizione tra teoria e pratica, gli economisti neokeynesiani hanno avanzato due tesi alternative: primo, l'offerta di moneta non è un obiettivo rilevante per la politica monetaria; secondo, ancorare i tassi d'interesse non rende necessariamente i prezzi instabili o indeterminati.

Affrontiamo dunque la prima questione. Vi siete mai chiesti perché tenete del denaro, in tasca o su un conto di deposito? In genere la risposta è semplice: per comprare altre cose, soprattutto in caso di bisogni urgenti e imprevisti. In effetti, quasi tutti concorderebbero sul fatto che, se fossero pagati di più, comprerebbero di più, in proporzione. È l'assioma alla base della teoria quantitativa della moneta: più moneta significa più consumi (o investimenti, nel caso delle imprese), e quindi, alla fine, più reddito. Ma che cosa succede se le persone hanno incentivi, diversi da qualche necessità imprevista, a tenere denaro apparentemente inattivo? In questo caso più moneta non implica necessariamente più spesa, dal momento che non viene scambiata con altri beni.

Inoltre, la maggior parte delle persone si affida in realtà al credito per i propri consumi, più che al contante disponibile. È il caso, in particolare, degli imprenditori che si sforzano di massimizzare, entro i vincoli di rischio e redditività, l'uso del proprio capitale circolante negoziando pagamenti dilazionati per lavoro e input. Anche qui la quantità di moneta non sembra legata all'ammontare della spesa, perché quest'ultima può avvenire con o senza moneta, entro certi limiti generali, semplicemente attraverso operazioni di credito.

In effetti, man mano che si diffondono le innovazioni finanziarie, sotto forma di conti liquidi remunerati e di un accesso più ampio ai mercati azionari e obbligazionari, per citare solo due esempi, il rapporto tra offerta di moneta ed economia reale diventa sempre più instabile. Alla fine la prima non è più un indicatore affidabile della seconda, né uno strumento monetario efficace su cui fare affidamento. È esattamente il caso della maggior parte delle economie moderne nel mondo (Bernanke & Blinder, 1990; Friedman & Kutter, 1996; Mishkin, 2000).

Una volta dimostrata l'inadeguatezza di un obiettivo sullo stock di moneta, diventa necessario anche confutare l'argomento classico contro l'ancoraggio del tasso d'interesse. Uno dei primi tentativi riusciti venne da Bennett McCallum (1980), che sottolineò come il problema dell'indeterminatezza si presenterebbe solo se le autorità si impegnassero a mantenere un tasso d'interesse specifico a prescindere dai suoi effetti sull'economia reale. Nel caso opposto, in cui le autorità adeguano il tasso d'interesse in risposta alle variazioni del livello dei prezzi, quest'ultimo non sarebbe più indeterminato.

Riprendendo l'esempio dell'articolo precedente, le aspettative di prezzo di banchieri e imprenditori non sarebbero arbitrarie rispetto alla politica monetaria, perché questi agenti privati anticiperebbero la mossa delle autorità contro l'instabilità dei prezzi. In effetti, non sarebbe molto razionale, in nessun senso, aspettarsi che i banchieri centrali assistano inerti a spirali inflazionistiche o deflazionistiche.

Come ha sottolineato Woodford (2003), adottare una regola reattiva sul tasso d'interesse risolverebbe senz'altro non solo il problema dell'indeterminatezza, ma anche quello dell'instabilità evidenziato da Friedman. C'era però una condizione molto importante: se le autorità volevano fissare il tasso d'inflazione, per esempio, al 2% annuo, dovevano muovere il tasso d'interesse più che proporzionalmente rispetto agli scostamenti da quell'obiettivo. Per esempio, se il tasso d'inflazione atteso è del 3%, cioè uno scostamento positivo dell'1%, dovrebbero alzare il tasso d'interesse di più dell'1%, altrimenti si ripresenterebbe il problema dell'indeterminatezza.

In sostanza, è questo il quadro monetario condiviso che oggi guida i banchieri centrali moderni: si fissa un tasso d'interesse adeguato in modo da favorire la variazione dei prezzi desiderata.

Si potrebbe parafrasare la celebre frase attribuita a Nixon: ora siamo tutti [neo]keynesiani! Avrebbe potuto essere la fine della storia della politica monetaria… se non ci fosse stata la crisi dei subprime del 2008. Dal crollo, i tassi d'interesse dei Paesi sviluppati sono rimasti fermi vicino allo zero, il che significa che la banca centrale non può reagire più che proporzionalmente alla deflazione, e il vecchio problema dell'indeterminatezza riemerge. Eppure, paradossalmente, da allora l'inflazione è rimasta stabile.

È la vittoria definitiva dell'ancoraggio neokeynesiano, inattesa dagli stessi economisti neokeynesiani? O è la morte della macroeconomia come indagine oggettiva? Sarà il tema del prossimo articolo.

BIBLIOGRAFIA

Bernanke, B. & Blinder, A. (1990). The Federal Funds Rate and The Channels of Monetary Transmission. National Bureau of Economic Research Working Papers, 3487, 1-42.

Friedman, B. & Kutter, K. (1996). A Price Target for U.S. Monetary Policy? Lessons from the Experience with Money Growth Targets. Bookings Papers on Economic Activity, 27(1), 77-146.

McCallum, B. (1980). Price Leve Determinacy with an Interest Rate Policy Rule and Rational Expectations. National Bureau of Economic Research Working Papers, 559, 1-19.

Mishkin, F. (2000). From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from The Industrialized Countries. Policy Research Working Papers, 2684, 1-35.

Taylor, J. (1993). Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195–214

Woodford, M. (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, USA: Princeton University Press.