A cosa dovrebbero ancorarsi le banche centrali? Argomenti a favore degli obiettivi fiscali

Per sfortuna dei suoi critici, la macroeconomia non è ancora morta. È vero però che le sue fondamenta sono state profondamente scosse dalla crisi finanziaria: gli economisti mainstream non furono in grado di prevedere il crollo e riuscirono a contrastarne solo in parte gli effetti recessivi adottando politiche senza precedenti (Chen et al., 2019).

Inoltre, il modello teorico neokeynesiano non è riuscito a spiegare la stabilità lineare dell'inflazione mentre i tassi d'interesse scendevano praticamente a zero. Secondo l'interpretazione tradizionale (McCallum, 1980), quando i tassi non possono reagire in misura più che proporzionale all'inflazione dovrebbe emergere un'indeterminatezza, e i prezzi varierebbero in modo casuale. Nella pratica, ciò non è avvenuto.

Da allora, approcci eterodossi come quelli della Scuola austriaca e della Modern Monetary Theory sono diventati assai popolari tra laureati, operatori di mercato e rappresentanti eletti. Altri economisti, invece, hanno cercato di correggere la teoria mainstream senza abbandonarne le premesse metodologiche e fondamentali. Uno di questi è John Cochrane, fellow della Hoover Institution.

In un suo recente lavoro, Cochrane (2017) ha cercato di spiegare perché l'inflazione sia diventata bassa e piatta con i tassi d'interesse al limite inferiore. Se non ancorati da una regola monetaria reattiva, i prezzi sarebbero dovuti salire alle stelle insieme all'offerta di moneta; ma le cose sono andate in tutt'altro modo: l'offerta di moneta è aumentata enormemente per effetto del quantitative easing, mentre l'inflazione è rimasta notevolmente stabile.

Partendo dalla teoria della valutazione delle attività finanziarie e dai contributi macroeconomici di Sims (1994), Cochrane ha proposto un'àncora per i prezzi insolita ma ragionevole: il debito pubblico. Elaborando una propria versione della teoria fiscale del livello dei prezzi (Fiscal Theory of the Price Level, FTPL), è riuscito a conciliare in modo convincente la politica monetaria neokeynesiana con la stabilità lineare dell'inflazione al limite inferiore dei tassi.

Vediamo il nucleo della FTPL (Cristiano & Fitzgerald, 2000). Il primo passo è assumere, cosa piuttosto ovvia, che i banchieri centrali manovrino i tassi d'interesse soprattutto attraverso le operazioni di mercato aperto, cioè comprando e vendendo titoli pubblici. Prima di andare avanti, ricordiamo una relazione elementare: i prezzi delle obbligazioni sono inversamente proporzionali ai tassi d'interesse. Per esempio, si prenda un titolo che costa 990 dollari e promette un rimborso di 1.000 dollari dopo un anno: in questo caso il suo tasso d'interesse è pari a circa l'1% annuo. Se, per qualunque motivo, il prezzo scende a 980 dollari, il tasso sale a circa il 2% annuo. Quando i prezzi dei titoli scendono, dunque, i tassi d'interesse salgono in proporzione.

Per manovrare questi ultimi, le autorità monetarie offrono e domandano titoli pubblici, influenzandone i prezzi di mercato. Se i banchieri centrali vogliono ridurre i tassi, comprano titoli; viceversa, li vendono.

La seconda premessa è altrettanto ovvia: gli operatori privati considerano i titoli una forma di attività finanziaria, al pari di azioni, obbligazioni societarie e così via. Decidono quindi se comprarli o venderli secondo i metodi di valutazione finanziaria. Il principale consiste nel confrontare il prezzo corrente del titolo con la somma dei flussi di cassa attesi, attualizzati al valore presente. Se, per qualunque motivo, il primo supera la seconda, i titoli vengono venduti, spingendo i prezzi al ribasso fino a ristabilire l'uguaglianza.

Da queste due premesse discende che i prezzi dei titoli sono determinati dalle operazioni di mercato aperto delle autorità e dagli avanzi primari attesi (entrate meno uscite, al netto della spesa per interessi), che garantiscono ai detentori i flussi di cassa futuri. Il secondo fattore prevale sul primo, perché per manovrare efficacemente i prezzi dei titoli, e quindi i tassi d'interesse, le autorità dipendono dalla collaborazione dei privati.

Poiché gli operatori privati scelgono se allocare il proprio denaro in titoli o in attività «reali», i sostenitori della FTPL concludono che la sola politica fiscale, soprattutto attraverso la gestione degli avanzi, influenza i consumi e gli investimenti aggregati e, quindi, l'inflazione stessa. Per raggiungere i propri obiettivi monetari, i banchieri centrali devono perciò necessariamente coordinarsi con il Tesoro e con il Parlamento.

Secondo Cochrane (2017), il modello FTPL è in grado di spiegare sia il meccanismo della regola di Taylor, cardine della teoria mainstream, sia la stabilità lineare dell'inflazione al limite inferiore dei tassi, se vi si aggiunge la premessa della rigidità del livello dei prezzi.

Immaginiamo allora dei banchieri centrali che puntano a tassi d'interesse più bassi per stimolare l'economia: la prima mossa sarebbe comprare titoli, per farne salire subito i prezzi, mentre gli avanzi primari attesi resterebbero invariati. Di conseguenza, gli operatori privati sposterebbero il proprio denaro verso attività «reali», aumentando domanda aggregata, produzione e inflazione. È questo il cuore della regola di Taylor.

Con il passare del tempo, tuttavia, lo stimolo monetario iniziale farebbe crescere gli avanzi primari attesi, dato che il gettito fiscale è positivamente correlato all'attività economica. In un secondo momento, quindi, la decisione iniziale delle autorità di comprare titoli indurrebbe anche gli operatori privati a fare lo stesso. Ciò significa che, nel lungo periodo, tassi d'interesse e inflazione sono positivamente associati e tendono a convergere. Questo potrebbe spiegare perché entrambe le variabili siano rimaste piatte su livelli simili dal 2008. La politica fiscale, inoltre, potrebbe aver fatto da àncora per i prezzi, impedendo variazioni casuali. Se questa versione della FTPL è corretta, gran parte del modello mainstream è salva grazie al notevole lavoro di Cochrane.

Naturalmente, prima di essere adottato ufficialmente, questo nuovo quadro macroeconomico deve essere sottoposto a ulteriori verifiche empiriche e operative. Inoltre, il coordinamento tecnico tra politica fiscale e monetaria, per quanto auspicabile dal punto di vista della FTPL, potrebbe rappresentare un limite inaccettabile al potere dei rappresentanti di decidere il bilancio pubblico, che è un rito politico fondativo delle democrazie moderne.

D'altra parte, uno dei pilastri della FTPL, che risale ai tempi di Henry Simons, amico e mentore di Milton Friedman, merita un'attenta riflessione da parte di tutti gli economisti moderni: «Il controllo ultimo sul valore della moneta risiede nelle pratiche fiscali, ossia nelle operazioni di spesa, imposizione e indebitamento del governo centrale» (apud Friedman, 1969, p. 87).

BIBLIOGRAFIA

Chen, Q., et al. (2015). Financial Crisis, US Unconventional Monetary Policy and International Spillovers. IMF Working Paper, 15(81), 1-31.

Cochrane, J. (2017). Michelson-Morley, Fisher, and Occam: The Radical Implications of Stable Quiet Inflation at the Zero Bound. National Bureau of Economic Research Macroeconomics Annual, 32, 113-226.

Cristiano, L. & Fitzgerald, T. (2000). Understanding the Fiscal Theory of the Price Level. Economic Review, 36(2), 1-38.

Friedman, M. (1969). The Optimum Quantity of Money and Other Essays. Mamaroneck, USA: Macmillan.

McCallum, B. (1980). Price Leve Determinacy with an Interest Rate Policy Rule and Rational Expectations. National Bureau of Economic Research Working Papers, 559, 1-19.

Sims, C. (1994). A simple model for study of the determination of the price level and the interaction of monetary and fiscal policy. Economic Theory, 4, 381-399.